Tony - 中資保險公司

3月27日 - 中資保險公司

自從兩間人壽保險公司於證券交易所上市，我一直是熱心的支持者。我對這種業務的喜好要追溯至國衛保險，該公司於1990年代在市場交易，並且最終私有化及 除牌。在宏利（945）決定進行股份化改革以及尋求在多倫多上市後不久，由於該公司在香港以及出乎意料地在菲律賓均有許多保險客戶，宏利因而安排在該兩個 市場以及在紐約上市。

在我看來，此乃是應會賺錢的行業，兼且每年增長，我會稱之為「增長」股。倘若 某人擁有一份保單，他或她會將所需的保險費與其家居按揭分期付款一樣認真地對待，因為拖欠債務可導致喪失儲蓄。同時，管理的基金會穏定增長。銷售人員賺取 的是佣金，而該公司確實擁有龐大數目的員工，因而他們會在經濟衰退時流失，因此，這在一定程度上可削減成本。 實際情況已證明如此。

我投資於宏利的增益已證明如我所願，或勝過我的預期，並且是我許多投資組合的中流砥柱。隨著宏利在剛上市時我將國衛的投資轉換至宏利的股份，此股無疑令我感到非常驕傲。

當中國人壽（2628）申請上市時，我感到非常興奮，而當其掛牌時，市場的反應亦不是很熱烈，因而我在此股由8 元下跌至5元時累積。在那個階段，中國人壽在中國保險市場佔有最大的份額，逾70%，但保險業仍處於發展初期。我的感覺是市場佔有率會穏步下降，但中國人 壽的佔有率仍會大幅度提高。這已證明實際情況如此，該公司並且仍然保留44%的業務，平安保險（2318）則上升至第二位。然而，我曾預期海外公司會成為 更激烈的競爭者，不過這些公司在很大程度上被受制肘，這正是AIG和 宏利遇到的情況。此等公司受到世界貿易公約的保障可自由競爭，但看來障礙尚未清除，海外保險公司仍然處於次要的地位。

然而，一旦中國人壽和平安保險已建立本身的業務，外國公司便會較難與之競爭，而中國人壽會在保險界自鳴得意，正如電訊界的中移動（941），中聯通 （762）則是最接近的競爭者，情況猶如保險界的平安。大型的營運商仍舊是中資公司，而其他營運商只可在市場分享零碎的利潤。然而，這是可以很容易落空的 預測。

中國人壽於2003年在香港上市，平安保險則於翌年上市，而我身為股東之一，當時準備在升值前先等待一段時間，而在其後一年兩者均表現亮麗。不過，中國人壽和平安於2006 年下半年才成為大市的寵兒，並於2007年真的飆升起來。

當中的催化劑是中國市場暴漲，而該兩間公司能夠充份利用中國景氣的市場。中國人壽上升10倍至52元，平安保險在那個階段甚至領先，上升至118元。因 此，這兩隻股份置於致命危險中，原因並不在於市場而是在於其本身，因為他們各在任何新的首次公開招股中獲配發大量的股份，而利潤不斷湧進。

我就是在那個階段曾叫喊：「遏!寶貝」，因為資本溢利決不可能長持維久於這個比率，而我當時貿然地走出來作出警告，說應沽出這些股票。當2007年上半年的數據公佈後，交易收益和保險銷售溢利失衡，變得相當不成比例，而溢利並無其他出路，只能夠下跌。

從完整的盈利報告看，加上去年顯著膨脹的盈利數字，我的擔心得到證實，但在現階段，在股價已經下挫逾50%之時，大家猜想現在會否是買入的好時機。

最後一個季度的業績較之前幾季下跌，必然預警今年的盈利水平可能低於去年所賺的390億元人民幣。年內，保單銷售額僅上升12%，而投資收入則從480億元人民幣上升至800億元人民幣。

但是，大家要考慮到相等於該公司資產淨值的股東資金為2050億元人民幣。這也可與市值相比，按每股28元計，市值達到5700億元，儘管對於一家銀行來説，這可能尚算合理，但大家還是要停下來想一想。

但是，如果公司正使用大部分資金投資於固定資產基金，因保單持有者一般都比較緊張資金的保障，甚於公司的管理可能會如此積極進取，那麼該公司的資產收益超過20%，而這並非舒適的回報收益率。雖然如此，純利及其投資於固定收益股票的較大部分金額，非常接近10%。

此論據亦適用於平安保險，大家必須弄清其是否患上資金過剩綜合症，因為在巨額認購Visa股份，並獲得分派後，他們雙雙投機於美國市場。我懷疑Visa會否成為其長遠投資，但這似乎形容為投機認股更恰當。在此情況下，大家會想知道，平安保險為何向股東索取更多資金。

所以，縱使我不再認為這些股份的價值被荒謬地高估，但在未來幾年中，這些股份的價格很輕易就會遭受打擊，我不會想買入這些股份，而面對今年盈利進一步下降的難關，我粗略估計，中國人壽的2008年盈利將介乎250億元人民幣至300億元人民幣之間。