Tony - 中資保險公司

3月27日 - 中資保險公司

自從兩間人壽保險公司於證券交易所上市，我一直是熱心的支持者。我對這種業務的喜好要追溯至國衛保險，該公司於1990年代在市場交易，並且最終私有化及 除牌。在宏利（945）決定進行股份化改革以及尋求在多倫多上市後不久，由於該公司在香港以及出乎意料地在菲律賓均有許多保險客戶，宏利因而安排在該兩個 市場以及在紐約上市。

在我看來，此乃是應會賺錢的行業，兼且每年增長，我會稱之為「增長」股。倘若 某人擁有一份保單，他或她會將所需的保險費與其家居按揭分期付款一樣認真地對待，因為拖欠債務可導致喪失儲蓄。同時，管理的基金會穏定增長。銷售人員賺取 的是佣金，而該公司確實擁有龐大數目的員工，因而他們會在經濟衰退時流失，因此，這在一定程度上可削減成本。 實際情況已證明如此。

我投資於宏利的增益已證明如我所願，或勝過我的預期，並且是我許多投資組合的中流砥柱。隨著宏利在剛上市時我將國衛的投資轉換至宏利的股份，此股無疑令我感到非常驕傲。

當中國人壽（2628）申請上市時，我感到非常興奮，而當其掛牌時，市場的反應亦不是很熱烈，因而我在此股由8 元下跌至5元時累積。在那個階段，中國人壽在中國保險市場佔有最大的份額，逾70%，但保險業仍處於發展初期。我的感覺是市場佔有率會穏步下降，但中國人 壽的佔有率仍會大幅度提高。這已證明實際情況如此，該公司並且仍然保留44%的業務，平安保險（2318）則上升至第二位。然而，我曾預期海外公司會成為 更激烈的競爭者，不過這些公司在很大程度上被受制肘，這正是AIG和 宏利遇到的情況。此等公司受到世界貿易公約的保障可自由競爭，但看來障礙尚未清除，海外保險公司仍然處於次要的地位。

然而，一旦中國人壽和平安保險已建立本身的業務，外國公司便會較難與之競爭，而中國人壽會在保險界自鳴得意，正如電訊界的中移動（941），中聯通 （762）則是最接近的競爭者，情況猶如保險界的平安。大型的營運商仍舊是中資公司，而其他營運商只可在市場分享零碎的利潤。然而，這是可以很容易落空的 預測。

中國人壽於2003年在香港上市，平安保險則於翌年上市，而我身為股東之一，當時準備在升值前先等待一段時間，而在其後一年兩者均表現亮麗。不過，中國人壽和平安於2006 年下半年才成為大市的寵兒，並於2007年真的飆升起來。

當中的催化劑是中國市場暴漲，而該兩間公司能夠充份利用中國景氣的市場。中國人壽上升10倍至52元，平安保險在那個階段甚至領先，上升至118元。因 此，這兩隻股份置於致命危險中，原因並不在於市場而是在於其本身，因為他們各在任何新的首次公開招股中獲配發大量的股份，而利潤不斷湧進。

我就是在那個階段曾叫喊：「遏!寶貝」，因為資本溢利決不可能長持維久於這個比率，而我當時貿然地走出來作出警告，說應沽出這些股票。當2007年上半年的數據公佈後，交易收益和保險銷售溢利失衡，變得相當不成比例，而溢利並無其他出路，只能夠下跌。

從完整的盈利報告看，加上去年顯著膨脹的盈利數字，我的擔心得到證實，但在現階段，在股價已經下挫逾50%之時，大家猜想現在會否是買入的好時機。

最後一個季度的業績較之前幾季下跌，必然預警今年的盈利水平可能低於去年所賺的390億元人民幣。年內，保單銷售額僅上升12%，而投資收入則從480億元人民幣上升至800億元人民幣。

但是，大家要考慮到相等於該公司資產淨值的股東資金為2050億元人民幣。這也可與市值相比，按每股28元計，市值達到5700億元，儘管對於一家銀行來説，這可能尚算合理，但大家還是要停下來想一想。

但是，如果公司正使用大部分資金投資於固定資產基金，因保單持有者一般都比較緊張資金的保障，甚於公司的管理可能會如此積極進取，那麼該公司的資產收益超過20%，而這並非舒適的回報收益率。雖然如此，純利及其投資於固定收益股票的較大部分金額，非常接近10%。

此論據亦適用於平安保險，大家必須弄清其是否患上資金過剩綜合症，因為在巨額認購Visa股份，並獲得分派後，他們雙雙投機於美國市場。我懷疑Visa會否成為其長遠投資，但這似乎形容為投機認股更恰當。在此情況下，大家會想知道，平安保險為何向股東索取更多資金。

所以，縱使我不再認為這些股份的價值被荒謬地高估，但在未來幾年中，這些股份的價格很輕易就會遭受打擊，我不會想買入這些股份，而面對今年盈利進一步下降的難關，我粗略估計，中國人壽的2008年盈利將介乎250億元人民幣至300億元人民幣之間。

你可以學經濟嗎？

凱恩斯曾經說，經濟是一門容易的科學，但傑出者甚少。我同意這看法。凱氏認為傑出經濟學者甚少的原因，是從事該學問的人要有周身刀：歷史、數學、哲學、政治、藝術等，都要有近於成家的水平。凱氏本人就有這樣的能耐。我不這樣看，雖然自己也算得上是「周身刀」了。

我 認為可以學好經濟的需要有另一些條件的組合，加起來很苛求，所以能學好經濟的千中無一。這些日子網上轉載自己的經濟文章，讀者多，評論無數。同意或不同意 當然無所謂，但我的感受，是一般回應的人不容易學好經濟。我想到學好經濟要有五項條件，可能都是天生的，缺一不可，提出來給讀者考慮吧。這裡要先指出，我 說的經濟學是斯密、馬歇爾、費沙等大師的傳統，與今天流行的有着很大的差別。換言之，我要談的五項條件，是指可以解釋世事、有實踐用場的經濟科學。

一、 論事客觀。這條件，經濟學遠比其他科學困難。這是因為所有經濟話題，或多或少牽涉到個人的切身利害：你可以做到像火星人那樣看地球的人類嗎？人民幣升值對 我有利，但對要轉到工業去的農民不利，於是按理直說。你做得到嗎？當我讀到贊同人民幣升值的經濟學者的言論，我的感受是他們為自己的利益說話。

不抽煙的人偏於支持禁煙；公立學校的教師偏於支持政府資助教育；反托拉斯法例給經濟學者帶來報酬甚高的顧問工作，支持該法例的學者於是無數。是的，如果你不能若無其事地置自己的切身利益於度外，你不應該學經濟。

二、 毫無成見。這也困難。驟眼看與第一項類同，其實不是。我說的沒有成見，是指在再考慮一個舊問題時，你要從零開始，彷彿一片空白，好像以前沒有想過。經濟學 特別需要這樣的處理，因為真實世界的局限變化複雜無比，訊息往往前後不同。對一個問題的看法，過些時再看，知道的局限或訊息有了轉變，觀點可能有別。成見 是墨守成規，不願意把新的訊息放進去再考慮，舊觀點錯了也不知道。

舉個例。佛利民是深交，我歷來敬仰，而他對貨幣的看法深深地影響了我。然 而，在九十年代看到朱鎔基處理中國的貨幣政策時，起初我依佛老之見，反對，但過了兩年我改變了主意，認為朱老可能對；再過兩年我認為佛老之見——以為一個 大國的貨幣不可以下一個固定的錨——是錯了的。到了二○○一，我認為作學生時讀到的一篇我衷心佩服的、佛老寫的支持匯率自由浮動的文章——支持無錨的浮動 ——是錯了的。這樣一來，我對佛老提出的貨幣政策也打上問號了。

舉另一個例。出自洛杉磯的加大與芝加哥經濟學派，我當然信奉市場。今天還是 信奉市場的。然而，跟進了中國的經濟改革，學得多了，對世界有了較為深入的體會，我今天認為因為交易費用往往過高，在好些方面市場的運作無能為力。市場辦 不到的，政府一般不要辦，但還有不少事項政府要考慮插手。

你信奉宗教自由嗎？信奉言論自由嗎？信奉民主投票嗎？如果這些你毫無疑問地信奉， 你有成見，不要學經濟。衡量利弊，我贊同某些宗教自由，某些言論自由，某些事項投票可以節省交易費用。然而，每次有人向我提出這些問題時，重新考慮，我的 觀點或多或少有了改變。你可以批評我的立場不堅定，但我的回應，是經濟學問要這樣處理才對。

三、邏輯天生。搞科學，邏輯不通就完蛋。邏輯是可以學的：大學的哲學系有不少課程。但我認為從經濟分析那方面看，邏輯的本領主要靠天生。如果一個人天生的邏輯推理有問題，怎樣上課學邏輯也幫不到多少忙。數學邏輯可以學，自然科學的也可以學，但經濟學的分析，局限變數太多，邏輯推理比較軟性，或者說彈性比較大，天生有問題的不容易在課本中學得改進。

是 的，比起數學或自然科學，經濟學用上的邏輯的彈性比較大，因為局限的變化層出不窮。這樣看得到某結論，略為更改局限，結論就改變了。推理一百次錯一次，強 可接受，錯兩次學經濟的成就不會高到哪裡去。不是所有經濟名家的邏輯推理皆上選：成名有好些其他因素。但我自己拜服的經濟學者，只要你知道他們的假設，邏 輯推理差不多是永遠不錯的。這應該是天生的本領吧。

四、觀察力強。觀察力也應該是天生的。有些人有本領把平凡的現象看得很尖銳，看得很過 癮，看得很誇張。這樣的本領對學經濟有大助焉。我自己的兒子觀察力強，但他的興趣與經濟扯不上關係。在我認識的朋友中，對經濟現象的觀察最敏銳的可能是劉 詩昆，可惜他不從事經濟學。詩昆這個人聰明，但我更欣賞的是他的觀察力。跟他談貪污，談高樓大廈，談冒牌貨，他的觀察永遠是那麼新奇，那麼過癮，一般人是 沒有想過的。

可能我有偏愛，因為自己喜歡過癮的觀察。經濟學鼻祖斯密的觀察力十分強，但不是很過癮。我重視過癮的觀察，因為比較容易帶來新思維。話得說回來，斯密的觀察不是那麼過癮，新意也不是層出不窮，但他的思想重要。只這一點，就把我這種為過癮而學問的人比下去了。

五、品味獨到。品味這回事，看來又是天生的。音樂天才莫札特是個十分粗俗的人，但品味奇高，於是重要。古往今來，沒有一個作曲家的重要性比得上莫札特。經濟學呢？品味奇高的是斯密，他也於是重要，二百多年來，論重要性，還沒有另一個經濟學者比得上他。

在 我認識的經濟學者朋友中，品味最高的應該是高斯。他的思想也重要。是有趣的現象。同一話題，可以發展的方向有多方面。該話題落在你的手上，你會選哪方走下 去呢？選走某一方可能平平無奇，或是死胡同一個，但選走另一方則可能殺出生機，觸發地震，有機會萬世流芳。要怎樣選才對呢？一般沒有邏輯的依憑，靠的主要 是思想者的感受，覺得選走哪方自己比較開心。這就是我說的品味的決定了。品味不對頭，算你聰明絕頂，從事經濟學不可能有大成。

上述五項，每 項滿分二十，加起來滿分一百。六十分及格，強可學經濟。八十分，苦學，有機會達大成。斯密，我把他的邏輯扣了兩分，其他皆滿，達九十八分。李嘉圖我給他的 觀察力扣五分，總分九十五。馬歇爾的觀察要扣六分，達九十四。費沙的觀察只能扣三分，總分九十七。這幾位是經濟學問的天之驕子了。衡量當今獲諾獎的經濟學 者，除了三幾個，我打的分數只七十左右。

戰勝恐懼

一 隻小老鼠總是愁眉苦臉，因為它非常怕貓。天神非常同情它的遭遇，便施法把它變成一隻貓。老鼠變的貓又非常怕狗，天神就把它變成狗，但它又開始怕老虎，天神 就讓它做老虎，但它又整天擔心害怕會遇上獵人。最後，天神只好把它又變回老鼠，並且說：“不論我怎麼做都幫不了你，因為你擁有的只是老鼠膽。”

這 個故事活脫脫就是講給股市中的投資者聽的。股市上漲，看着天天出現漲停板的股票，他們恐懼，害怕踏空；股市下跌，看着天天出現跌停板，他們恐懼，害怕被 套。無論給他們什麼市場，他們都讓恐懼占據了心房，因為他們擁有的僅僅是人性的劣根性———散戶膽。其結果是：該逢低買進的時候不敢買，該果斷追的時候又 不敢追；該沖高賣出的時候不敢賣，該果斷割肉的時候不敢割肉，優柔寡斷，瞻前顧後，其結果是賣了的漲，買了的跌。在股市這個博弈市場中，因為恐懼，徹底成 為失敗者。

為什麼恐懼具有如此大魔力?還是讓我們先來看看恐懼的本意：所謂恐懼，是在真實或想象的危險中，個人或群體深刻感受到的一種強烈而壓抑的情感狀態。其表現為：神經高度緊張，內心充滿害怕，注意力無法集中，腦子里一片空白，不能正確判斷或控制自己的舉止，變得容易衝動。

恐懼和貪婪是一對雙胞胎，只要是人，只要具有人性，這一對雙胞胎就會永遠誘惑着你。在股市里怎樣才能克服恐懼心理，擺脫這對雙胞胎的糾纏，化“散戶膽”為“主力膽”呢?

其 實，從恐懼的本意和表現來看，恐懼起源於我們自身，發自我們“肺腑”，來自我們內心，是我們自己嚇怕了自己。事實上，也確實如此，任何事情本身並不恐懼， 往往是我們對他們瞭解不夠，或者根本沒有瞭解，處於無“知”狀態，從博弈的角度上講，無形中高估、放大了對手的能力，貶低了自身的能力，因此，失去自信心 不相信自己能戰勝對手所造成的。

認識到這一點，我們就要明白：既然股市是一個博弈的市場，我們的博弈對手———主力，他也是人，他同樣存在 着我們一樣的恐懼心理。正如老羅斯福所言：“克服恐懼最佳的對策，就是勇敢地面對它。”，我們要戰勝的正好是主力，正是因為他們給我們帶來了恐懼。迴避， 只能讓我們永遠無法真正瞭解對手，只能讓我們永遠將對方置於強大的地位，我們只有徹底瞭解雙方的優劣，做到知彼知己，才會化解我們對對方的恐懼，也才能消 除我們心中的恐懼，然後提高我們自身的能力，找出正確的方法，百戰不殆。

主力，他們唯一的優勢就是信息優勢和資金優勢。對前者來說，我們永 遠無法和對手抗衡，但是凡是利用信息優勢來炒作的，基本上都是概念，題材之類。概念、題材可以說是信息不對稱的必然產物，概念、題材的炒作也必須依靠信息 不對稱才能成功，假如我們的方向、目標放在這裡，概念、題材永遠在不斷變換，我們只能永遠是跟風，處於被動的地位，也就永遠嘆息不能戰勝對手，恐懼自然就 會來臨，所以放棄概念、題材，是我們的明智之舉，回到成長性上面來。

主力的資金優勢恰恰也是主力的劣勢，這個道理再簡單不過了。我們只要找 到了主力的七寸，找到了他們的波段啟動點，找到了大盤中線進場點和離場點，我們進出都比他們更快捷、更迅速，無論是上漲還是下跌，我們都將對手看得很透 徹，自由進出，“原來主力就這麼回事”，“原來股市就這麼簡單”，自然，我們就可以擺脫恐懼的糾纏，再加上認識到了離場點之後的結果，自然，也就擺脫了貪婪的糾纏；自然，我們的“散戶膽”就變成了“主力膽”。

因此，要想不恐懼，一則，選擇好成長性價值投資理念，永遠處於主動位置；二則，透徹瞭解對手，知彼知己，百戰不殆。

領先指標看後市各地不景陸續來