迷債是複式CDS苦主雙倍中招

銀行回購「迷債」事又現波折，這次是因為雷曼清盤人表示，按美國破產法，滙豐作為迷債信託人，無權終止迷債發行人所擁抵押品中的雷曼信貸掉期協議 （credit default swap, CDS）；此舉令抵押品總值下跌，嚴重影響回購價。一般港人包括絕大部分迷債苦主，要明白這是什麼回事，大概也有困難，遑論知道可有什麼對策；筆者試解釋 一下技術層面問題，再談迷債作為一件金融產品的設計缺陷及與此相關的監管責任問題。 　　迷債本身亦屬於一種信貸掉期協議，與上述迷債抵押品中包含的信貸掉期協議性質相同，故可說是一種包含ＣＤＳ的複式ＣＤＳ。 　 　ＣＤＳ原本是一種有保險或對沖作用的金融產品。投資者甲買入一項風險資產Ｘ，如果認為風險太高，可額外向投資銀行乙買入一個全額ＣＤＳ與之對沖：甲每月 向乙付一小額保費，若Ｘ的負面風險實現、價值下跌，則乙向甲提供賠償，償額剛好抵銷資產值的損失。不過，發展到後來，ＣＤＳ成為一種獨立的金融產品，投資 者根本不必買Ｘ，便可買以Ｘ為「相關債券」（reference obligation）的ＣＤＳ，這種ＣＤＳ便成為純粹賭博，Ａ和Ｂ只是就債務資產Ｘ會否發生違約拖欠（即所謂「信貸事件」）互賭而已。無論是具對沖作用 的ＣＤＳ還是純粹作為賭博的ＣＤＳ，在外國一直都是機構投資者的專用工具，從未有小投資者染指。幾年前，雷曼通過空殼公司在新加坡和香港上市零售給小投資 者的「迷債」，與上述一般賭博性ＣＤＳ唯一不同處，就是Ａ和Ｂ換了位置：小投資者（現時的「雷曼苦主」）答應，當Ｘ發生信貸事件之時，一次過賠出大額事先 付出的本金的一部分或全部給迷債發行者，藉以換取每月微小收益（略高於一般定期存款月息，便足以誘使小投資者入甕）。新、港兩地證監竟然批准這種金融工 具，由商業銀行及小投資公司零售給大量無知的非機構小投資者，無視金融產品售賣對象適合性問題（suitability issue，見十月九日本欄文章），已經是嚴重瀆職（gross negligence）。不過，傳出美國破產法可能阻止迷債信託人終止迷債抵押品中的ＣＤＳ合約之後，顯示問題其實超出產品售賣適合性，而直指產品設計中 的一個缺陷。深入談此問題，須從雷曼迷債產品結構入手。 　　迷債在香港是由雷曼屬下、開曼群島註冊的空殼公司太平國際金融有限公司 （ＰＩＦＬ）發行的，由滙豐美國當信託人保護小投資者利益。在新加坡，發行人則是一所名為 Minibond Ltd 的開曼群島註冊的空殼公司，信託人則是滙豐新加坡。這些空殼公司發迷債背後的商業模式很簡單，即集合從小投資者收取的大額本金，購入風險較高、息口回報亦 較定期存款高相當多的資產作迷債的「抵押品」，這些資產的入息，扣除營運成本和利潤之後，按月付給小投資者；若迷債合約中指定的「相關債券」不發生「信貸 事件」，無風無浪到了合約期滿，則空殼公司售出抵押品，所得現金作為本金歸還小投資者；若不意發生「信貸事件」，按迷債合約，空殼公司只須歸還給小投資者 一筆相當於與其本金等值的「相關債券」在「信貸事件」發生後的縮水市值！此時，空殼公司賭贏了，小投資者輸了。本來，願賭服輸，並無不妥，不過，迷債在證 監批准和銷售過程中的確有問題，「苦主」要求零售商（銀行及小投資公司）回購，才有現時各種擾擾攘攘的政治行為。但是，一要回購，便涉回購價格。在新加 坡，空殼公司 Minibond Ltd 雖是開曼群島註冊，卻完全受制於新加坡法律，小投資者既要贖回本金或一部分，信託人滙豐新加坡受壓，不能不直接要求空殼公司出售抵押品套現○註。問題是， 無論是香港還是新加坡的空殼公司，購入的資產，除了是一些與次按有關的按揭資產之外，還包括一些以雷曼兄弟作為交易對手的ＣＤＳ！空殼公司為此付給雷曼的 ＣＤＳ本金，現在因為雷曼倒閉而不能優先贖回，雷曼清盤人更指美國破產法不容滙豐新加坡終止這些ＣＤＳ合約，讓 Minibond Ltd 取回部分本金。如此，空殼公司的抵押品無法估價，迷債回購價便無法決定（或只能任意估一個必然是很低的值）。 　　問題是迷債本身既是一個 ＣＤＳ，主要風險（本金損失）放在小投資者身上不特已，發行者購入的抵押品中，更含風險性質相同的ＣＤＳ，那麼抵押品的質量便很差，不是迷債招售計劃書中 七類「相關債券」的三Ａ評級所示的了。但招售計劃書中亦白紙黑字提及抵押品中包含此類ＣＤＳ，而新、港兩地審批當局依然放行，准予在市面零售，其失責程度 就加倍重大了。 　　註：見滙豐新加坡網上ＦＡＱ頁十一月二十五日有關 ''Minibond Notes'' 最新資料。