滙控股價面目全非 買定唔買？

滙豐控股(00005)告急！滙控股價連跌八個交易日，一度跌穿55元，至本週四（1月22日）才稍為喘定，惟未可重返60元水平。單是過去兩週已累跌23%，股價時光倒流十年。 一向被喻為「有買貴無買錯」的散戶至愛滙控，如今慘遭大行圍攻唱淡，坊間亦已開始質疑其投資價值。 究竟滙控是否真的今非昔比？投資者要買好股長揸，還有其他鐵股選擇嗎？為拆解疑團，今期本刊特別邀請罕有開腔公開論股的資深基金經理林少陽，以及安本中國/香港股券投資經理姚鴻耀為投資者拆局。 過去兩週股壇大事，大多離不開滙控接二連三的負面新聞。亦因為滙控積弱，成為港股新一輪跌浪的導火線。 自去年9月中雷曼兄弟失救引發金融海嘯至今，市場一直關注滙控財務狀況，尤其是旗下滙豐融資(前稱Household International)的壞賬問題，更成為滙控股價的緊箍咒。 市場更關注的，是市傳滙控會像渣打集團(02888)及星展集團般，需要供股集資；或像花旗集團般，需要政府拯救。 大戶推倒血肉長城 滙控本週一(19日)終於打破沉默，發出聲明澄清以上傳聞。奈何簡短聲明只表示無意向英國政府尋求注資，對供股集資事宜未有加以解釋，始終未可拆解市場疑慮。 集資憂慮一日未除，滙控股價亦難有起色。繼上週滙控先後被摩根士丹利及高盛圍攻唱淡後，本週又輪到中資大行中銀國際接力唱淡。 中銀國際不排除滙控有集資行動之餘，亦預期短期內其經營表現難以轉勢，重申對滙控的「沽售」評級。 大行連環發炮；加上市場加深對美國經濟前景的憂慮，滙控股價繼續捱沽。 自上週三(14日)失守70元後，本週二(20日)滙控股價連60元關口亦被攻陷。一眾散戶眼見愛股被拋售，卻仿如亮起趁低買入訊號，紛紛築起血肉長城接貨。 就如週二當天，滙控股價於午市後一度企穩於58元水平；及至臨近收市前半小時，便引來逾3,000個散戶盤掛出58元入貨盤力吸，奈何始終不敵大戶狠沽。 血肉長城迅即倒下。當日滙控收市報57.5元；至週三（21日）更最低見54.9元，直逼大摩的「摩笛價」52元，甚至高盛更低的49元。 散戶心繫鐵股 過去每次滙控失勢急挫，總有眾多散戶甘心接貨。觀乎散戶對滙控的情意結，繫於其百年老字號，給外界穩陣踏實之感，縱然經歷多次股災，至今仍屹立不倒。 亦有散戶基於滙控過往盈利與派息穩步增長，回報可觀；又或滙控所處的銀行業，乃百業之母、經濟命脈，無形中增加其投資吸引力。 但面對百年一遇的金融海嘯，滙控真的可以置身事外嗎？其以往經營佳績又可以歷久不衰嗎？ 誠如信貸評級達「A」級的百年老店雷曼，亦可一夜間失救倒閉；全球保險業一哥美國國際集團（AIG），亦因財困而需要政府救助；甚至曾經為全球最理想居住地之一冰島，更頻臨破產邊緣。 試問一間滙控，又可以給予投資者甚麼保證？ 當然，本刊一直未有否定滙控的投資價值，並早於1409期(2008年11月1日出版)「封面故事」中指出，牛市重臨之時，滙控股價仍會跟隨上升，只是升幅不及其他更優質的股份。 那麼，若果仍然對滙控一心一意的投資者，對其又應採取怎樣的投資策略？除滙控外，還有其他更具投資價值的鐵股嗎？ 風險指數：◆◆◆◇◇ 註：以五個◆為最高風險 林少陽： 52元樂意接貨　博三年倍賺 上至高資產淨值一族；下至散戶，雖然身處兩個世界，但本週都有一個共同話題，就是滙控現價買得過嗎？本刊早於1409期「封面故事」，已率先探討滙控的投資價值。當時本刊指出，滙控存在三大隱憂，更不能因為一時三刻的反彈，而以為已經轉勢。 更重要的是，滙控日後股價升幅未必及得上盈利增長較快的同業。當時結論是，滙控只宜較保守投資者。 事隔個半月，滙控股價已面目全非。惟市場最擔心滙控資產質素變壞，最終需要股東供股。 滙控股價從去年11月還有90元水平，跌至本週低見54.9元。若股民按本刊建議忍手，至少不用陪著滙控蒸發身家。這次在滙控股價創十年新低之際，本刊邀得少開金口的基金經理林少陽做專訪，他師承自本地價值投資者東尼（Tony Measor）。 林少陽滿有信心說：「摩根士丹利話滙控最低見52元。我大膽講句，如果真係見52元，我樂意接貨。 「今日我夠膽出來推介買入，52元可以在未來三年升一倍以上的機會，大於我當年在80元水平，話滙控可以升一倍。」金融業生還者遊戲 林少陽上次推介滙控是2002年的事，當時滙控股價80元，他認為值150元。 惟林少陽認為當時的推介可能是最差的。「因為在熊市底部推介滙控，最後真係能夠升一倍，但畢竟是跑輸大市。」 供股疑雲下，林少陽坦言：「如果滙控宣佈供股，給我揀我會參與，因為有折讓。」 另一位基金經理、安本姚鴻耀也認同供股的做法：「滙控供股並不負面。正面看，可以有更多資金投資亞太區，如渣打便可以鞏固市場佔有率。」 至於環球金融大形勢，則對滙控有利。林少陽說：「金融海嘯對不少金融機構是永久性損耗，很多跨國金融機構有機會倒閉或被兼併。「雖然生意機會少了，但競爭亦減少，兩者相抵下，對個別倖存者而言就是機遇。」 雖然如此，市場擔心滙控在金融海嘯下，未必一如以往般穩如泰山，亦正正反映在股價急跌之中。 林少陽也認為滙控情況不太差。「滙控槓桿比率（總資產÷資產淨值）仍高達18倍。不過回歸定質分析，其參與投資銀行業務比例較同業細，持有債券亦審慎。 「投資滙豐融資確是失策，但滙控管理層先知先覺，為次級按揭貸款買齊保險。隨著美國樓市惡化，滙控買落CDS（信貸違約掉期合約）可以作對沖，可以話滙控有份間接造成AIG出事。」 林少陽續說：「現時滙控較國際同業還有不少自救選擇，問股東攞錢及國家注資這個辦法也未用。」 然而，滙控一日未公佈供股與業績，始終是淡友天堂，預期農曆新年後，滙控股價仍反覆試底。故捧場客不應急於接這把跌下來的飛刀，宜待3月初公佈業績、確認不利因素後才考慮買入。 不過，本刊認為長線而言，若要賺取一倍回報，未必一定要買滙控。事實上，滙控以往種種優點已不復再。論派息，未必如以往優厚；論穩陣，現時更處於風雨飄搖之中。 故此，這次會按行業前景、增長與派息、穩陣及營運透明度高等條件，揀出工商銀行(01398)、大家樂(00341)、中電控股(00002)、港交所(00388)及盈富基金(02800)，作為下一輪鐵股之選。 因為上述五隻鐵股在2003至2007年港股牛市中，股價表現均跑贏滙控，其中港交所期內更錄得逾30倍驚人升幅。若果以港股去年10月底後出現的反彈浪計，此等新一代鐵股，累積表現同樣跑贏滙控。 因此，本刊相信若滙控在下次牛市中，股價有能力升一倍，而五鐵股升幅將更大。下文另有分析。 「2009年是守的一年。」 既然少開腔的林少陽推介滙控，並評點各類股份的投資價值，本刊又豈會放過難得專訪機會，看他對2009年港股走勢的預測及策略。2009年港股先低後高，彷彿是預測大市走勢的主旋律。林少陽則更樂觀，認為2009年港股「經濟差、估值低、機會多」，只是投資者如何「守」過2009年？ 全年波幅9,000至18,000點 既然2009年是守勢的一年，在林少陽眼中，今年應是用逢低吸納策略度過。「在12,000點以下是強烈入貨訊號；15,000點之上可以考慮走貨。升上16,000點機會不太大，有的都只是閃一閃。」 林少陽語重深長地說：「長線而言，2009年是守勢的一年；講得樂觀些是逢低吸納的一年，如果再創新低，反而更好。」 換言之，在林少陽心目中，2009年是大型上落市，主要波動區域應是12,000至15,000點。 「大膽些講，2009年波幅高低位9,000至18,000點，看似驚人，但2008年高位是27,000點；低位10,676點，波幅差不多是1.5倍。 「因此，已是很大的價值判斷，認為2009年波幅小於2008年。正因如此，只能夠做swing trading（炒上落），才可賺到錢。」至於現時市場共識是港股應先跌後升。「最大規模的沽售已經完成第一浸。慎防次浪絕望沽盤 不過今年還有第二浪的絕望沽盤。當出業績時，市場會忘記股價已反映盈利不好的事實，引發業績遜於預期的沽盤。 「最快會在今年公佈去年全年業績時，或2009年中期業績時出現，有機會在4月至5月或8月至10月間。屆時就算是試底，都和10,676點相距不遠。」 「股神」畢菲特師傅格拉罕巨著《證券分析》中，提出安全差（Margin of Safety）（資產內在價值和現價的差距）分析個別股票，那麼能否用於看市？ 林少陽就有以下一番演繹：「當恒指跌至去年10月低位時，安全差已經綽綽有餘。以股息回報率看，就算減多三至五成股息，仍有足夠緩衝水位。」 股份方面，《證券分析》亦為投資者提供指引。林少陽指出有兩類股份存在賺錢機會。 「既 然正如書中指出盈利都未必信得過，唯有信現金。當現金加流動資產減所有負債，還高過市值，是一個賺錢的機會。當然要三思而後行。因為出現如此折讓，往往意 味公司不肯派息。「另外，還可以看私有化機會。條件是大股東要有錢，私人財力夠之餘，也要業務價值完全高過股價，才有私有化意願。」 綿綿不絕的熊市求生手冊 近日財金界名人著書立說成風，繼瑞銀財富管理及證券顧問陸東後，資深基金經理林少陽也為價值投資之父、「股神」畢菲特師傅格拉罕的巨著《證券分析》撰寫序言及審訂工作。 「很多人以為價值投資是『買入並持有』（buy and hold），但畢菲特及富達前基金經理彼得林治（Peter Lynch）也會沽貨。」 林少陽分享審訂時的得著，他說：「這本書提醒投資者，大勢轉變影響個別股份的價值。書中明確指出，做證券分析最忌是結構性轉變，分析員也是無能為力的。最理想是看大勢及個別股份兩面兼顧，實際上亦不容易。 「原本我只是寫序言，但出版社在審譯過程中發現工作艱鉅，故邀請我參與審訂工作，亦讓我有機會可以重看名著。」 其實這部著作在1929年美國大股災後四年多出版，和現時歷盡災劫的環球股市何其相似。「我覺得《證券分析》可以落的副題是《綿綿不絕的熊市求生手冊》，正正是在超級大熊市下保本之餘亦可賺到錢。當然連綿不絕的熊市可以再試底，但是否咁差？我覺得可以樂觀些。」 風險指數：◆◆◆◇◇ 鍾情錢莊股首選工行 本刊於1409期「封面故事」中已提出，若果鍾情大型銀行股作長線投資，買滙控不如買工行。 因為論市值規模，工行最能與滙控匹配，當然，投資者要承受工行管理質素暫時未能趕上滙控，以及內地政策的風險。但工行勝在盈利增長潛力更高；股價上升動力更強。 若由去年11月初本行推介工行取代滙控至今計，工行在港股反彈浪中，股價最多累升27.7%；同期滙控最多只升4.8%。 股價往績：工行升幅大 投資工行固然應抱有長線投資角度，但以其股價往績表現，工行仍然跑贏滙控。 若以工行2006年10月以每股招股價3.07元上市計，直至2007年10月底港股大市升頂峰止，工行股價累積升144%；同期滙控股價只微升4.4%。以股價近年往績比較，當下次牛市重臨時，若果滙控股價有能力由穀底翻一番，工行股價升幅理應亦可以倍計。 一般而言，股價升得急，在跌市時跌幅亦較大。但工行與滙控相比，兩者抗跌能力卻不相伯仲。 因為自2007年10月期間港股最高峰至今計，滙控股價由最高153.5元跌至最低54.9元，跌幅高達64.2%；工行由高位7.49元跌至最低位2.61元，跌幅亦是65%。 當然，過往股價表現只作參考。但股價繫於盈利，若果未來盈利持續增長，對將來股價亦有一定推升作用，這方面工行肯定佔優。因為滙控盈利自去年開始，已無可避免受金融海嘯衝擊，或出現倒退情況。 其中根據路透社綜合市場預測，滙控去年盈利預測只有156.9億美元，按年下跌19.4%；今年盈利預測更低至只有131.8億美元。即使預期2010年滙控盈利可按年恢復增長，但預測盈利仍然低於去年水平，反映滙控已失去過往盈利穩定增長的引擎。 盈利預測：工行增長快 部分證券行對滙控未來盈利更看淡。其中高盛估計，滙控今年將出現逾14億美元虧損，即每股虧損0.94港元；同時預期今年滙控不會派發任何股息。 相反，工行直至2012年預期盈利，每年均可以保持穩定增長。 其中路透社綜合市場預測，估計2008至2010年工行盈利，分別為1,162.2億、1,197億及1,360.3億元人民幣，即按年上升44.4%、3%及13.6%。路透社更估計，2011年工行盈利可較2007年翻一番，至1,756.3億元人民幣。 工行盈利保持增長，最大原因是其所屬的內地市場，受金融海嘯的蹂躪相對歐、美地區少。 例如金融海嘯去年第四季開始衝擊全球經濟，但同期內地仍有6.8%經濟增長；全年則增長9%。數字雖然有所回落，卻較其他錄得負增長的地區好。 「工行在內地網點多，其他銀行難以相比。只要內地經濟繼續向好，可對工行未來盈利提供增長動力。」時富金融研究部董事羅尚沛說。林少陽亦認為，內銀股情況較佳，他解釋：「我覺得中國死好命。因為中國沿用美國1933年立法禁止銀行混業經營的精神，對銀行經營業務及投資海外資產有嚴格規定。 「這兩個保險絲令內地銀行不會有結構上的問題，只是週期調整。」 風險指數：◆◆◆◇◇ 新一代香港人股票——港交所 滙控之所以在香港人心中，仍然保持第一鐵股地位，並非單以基本因素取勝，更在於一個情意結，認為滙控可以代表香港。 「上世紀80至90年代，滙控的確是香港的代表。因為當時銀行業是帶動香港經濟的動力，但時移世易，這局面已經改變。 「香港銀行業市場已經飽和，目前內地都不用靠本港銀行業；反而看重香港在國際上擁有的證券及融資地位。 「相信進入21世紀後，港交所才是真正代表香港的股份。」晉裕環球資產管理投資研究部聯席董事林偉雄說。 本刊上期「封面故事」已指出，港交所猶如大市窩輪，只要牛市重臨，成交暢旺，港交所股價定有強勁爆炸力，因而入選本刊推介的2009年三大必買股之一。 若論到營運透明度，港交所較滙控更清晰；即使一般散戶，亦很容易知道港交所收入狀況。 「港交所業務簡單，港股每日成交額就等如港交所每日收入，其他收取的上市費、經紀及牌照費，都是明碼實價有紀錄可尋；反之，滙控營運較複雜，單是非利息收入多少，已難以預測。」林偉雄說。 同時，港交所董事選舉機制亦甚清晰，每一股都可以投支持或反對票，甚至棄權票。 投票結果是按每個候選人所得淨票數計算，更可反映各位股東的意願，對股東保障更大。 風險指數：◆◇◇◇◇ 分散持股夠穩陣——盈富基金 不少香港人投資股票，望長線升值，但又沒有多少時間睇市，因此喜歡穩陣股，滙控自然成為首選。 「因為20、30年前，香港沒有完善的退休保障，市民有錢就買滙控，又或前身是香港電訊的電訊盈科（00008），認為除非香港陸沉，否則這兩間公司不會倒閉。 「而且派息穩陣，就算股價不升，持有十年、八年收息都可回本。可是電盈的故事令不少股東傷財又傷心。 「目前港股選擇多，滙控已不是理所當然的穩陣首選。」時富羅尚沛說。 若 果選擇貼近港股走勢者，盈富基金實屬不二之選。這是追蹤恒生指數的上市指數基金，表現直接與恒指掛鈎。例如恒指自2003年4月25日「沙士」時期低見 8,331點，之後展開大牛市，直至2007年10月底高見31,958點，累升283.6%。同期盈富基金亦累升275%；滙控期內只升86%。 若以跌市比較， 恒指由歷史高位至今累跌約六成，同期盈富及滙控跌幅相若。由近年表現可見，若看好港股應選擇盈富而非滙控。因為恒指中加入不少盈利及股價增長更快的股份，而且持股風險亦可望分散。 目前不少證券商預期下半年港股可以回升；即使是最看淡的花旗，亦給予今年恒指目標15,800點，即較現價具有約25%上升空間。這亦表示若以現價買入盈富，今年回報亦有約25%。 「盈富另一好處是分散投資，因為當中已包含所有藍籌股。分散的投資組合，風險會較個別股份低。尤其目前大家都看不清個別企業的前景，盈富起碼沒有倒閉的風險，令投資者更安心。」敦沛金融投資研究部主管郭家耀說。 華富嘉洛投資策略師吳家順亦認為，長線而言，盈富價格增長潛力比滙控更大，因為未來論盈利增長空間，一定是內地銀行股較滙控高。同時， 恒指成分股中，中資銀行股佔一定席位，從而為盈富價格注入更大上升動力。 風險指數：◆◆◆◇◇ 大家樂、中電　收息之選 投資者買滙控除因為是金融股；加上銀行業是百業之母、早年曾具半央行地位外，更重要的是股價及股息可以同步增長，好讓投資者在退休後有足夠收入。 然而，未必一定要買滙控才能做到上述兩點。例如大家樂增長與派息兼備；中電亦具派高息特點。 在林少陽眼中，日用消費品股在熊市中有機會增長；至於食品及飲料股則與經濟週期相關度較低。 林少陽說：「在逆市中消費者以較便宜消費代替高級消費，反而令生意增加。」舉一反三，經營快餐業務的大家樂，在逆市中何嘗沒有這種效應？ 同時，大家樂亦大致符合林少陽在逆市中揀股的數個原則。「在熊市及通縮期內揸重現金的股份是贏家，現在是講求生；更進取者還可以逆市擴張。 「整體需求跌，不代表個別公司產品需求跌。因為很多競爭對手在這場淘汰賽中關門大吉，令倖存者搶佔別人的市場。它們增長不是來自整體市場的增長，而是來自市佔率的擴展。」 以大家樂手持10.3億元淨現金而言，不但能夠在逆市中求存，更能逆市擴張。 餐飲市場中，快餐行業主要對手包括茶餐廳在內的食肆，數目在金融海嘯中每下愈況。 政府統計處資料顯示，非中式餐廳由逾4,000家，跌至3,800家；相反，快餐店則仍保持穩步增長。 大家樂長線跑出大家樂生意看似細眉細眼，其實純利增長絕不遜於滙控。以過去十年計，大家樂每股純利增長177.1%；同期滙控增長為139.7%。 若以更長線看，滙控未來兩年純利每年跌20%；相反，大家樂仍可維持增長，此消彼長下，預期大家樂純利累計增長會高於滙控。 從股息看，大家樂股息增長明顯跑贏滙控。過去十年大家樂股息上升265%；可憐滙控在同期南徵北討下，努力建立三分天下的格局，股息僅增長227%。 由此可見，大家樂符合了每股純利及派息同步增長的要求。 至於風險，大家樂最大風險是最低工資條例。豐盛金融資產管理董事黃國英說：「最低工資條例勢在必行，估計管理層已想好辦法應對。」中電老有所養 至 於中電，純利增長比不上大家樂。惟1998年以來，中電每年派息均較上一年度錄得可觀增長，正好符合食息養老的要求。綜合券商估計，中電在新利潤管制計劃 下，利潤難免倒退。不過，估計管理層非但不會待薄股東股息回報，更會增加派息。事實上，2003至2007年大牛市期間，中電股價升足逾倍之餘，同樣跑贏 滙控。 (編按：本文受訪者均為證監會持牌人士，除林偉雄持有港交所(00388)及黃國英持有大家樂（000341）外，其餘各人申報未持有各自評論的股份。)