2009年2月4日星期三

滙控股價面目全非 買定唔買?



滙豐控股(00005)告急!滙控股價連跌八個交易日,一度跌穿55元,至本週四(1月22日)才稍為喘定,惟未可重返60元水平。單是過去兩週已累跌23%,股價時光倒流十年。

一向被喻為「有買貴無買錯」的散戶至愛滙控,如今慘遭大行圍攻唱淡,坊間亦已開始質疑其投資價值。

究竟滙控是否真的今非昔比?投資者要買好股長揸,還有其他鐵股選擇嗎?為拆解疑團,今期本刊特別邀請罕有開腔公開論股的資深基金經理林少陽,以及安本中國/香港股券投資經理姚鴻耀為投資者拆局。

過去兩週股壇大事,大多離不開滙控接二連三的負面新聞。亦因為滙控積弱,成為港股新一輪跌浪的導火線。

自去年9月中雷曼兄弟失救引發金融海嘯至今,市場一直關注滙控財務狀況,尤其是旗下滙豐融資(前稱Household International)的壞賬問題,更成為滙控股價的緊箍咒。

市場更關注的,是市傳滙控會像渣打集團(02888)及星展集團般,需要供股集資;或像花旗集團般,需要政府拯救。

大戶推倒血肉長城

滙控本週一(19日)終於打破沉默,發出聲明澄清以上傳聞。奈何簡短聲明只表示無意向英國政府尋求注資,對供股集資事宜未有加以解釋,始終未可拆解市場疑慮。

集資憂慮一日未除,滙控股價亦難有起色。繼上週滙控先後被摩根士丹利及高盛圍攻唱淡後,本週又輪到中資大行中銀國際接力唱淡。

中銀國際不排除滙控有集資行動之餘,亦預期短期內其經營表現難以轉勢,重申對滙控的「沽售」評級。

大行連環發炮;加上市場加深對美國經濟前景的憂慮,滙控股價繼續捱沽。

自上週三(14日)失守70元後,本週二(20日)滙控股價連60元關口亦被攻陷。一眾散戶眼見愛股被拋售,卻仿如亮起趁低買入訊號,紛紛築起血肉長城接貨。

就如週二當天,滙控股價於午市後一度企穩於58元水平;及至臨近收市前半小時,便引來逾3,000個散戶盤掛出58元入貨盤力吸,奈何始終不敵大戶狠沽。

血肉長城迅即倒下。當日滙控收市報57.5元;至週三(21日)更最低見54.9元,直逼大摩的「摩笛價」52元,甚至高盛更低的49元。

散戶心繫鐵股

過去每次滙控失勢急挫,總有眾多散戶甘心接貨。觀乎散戶對滙控的情意結,繫於其百年老字號,給外界穩陣踏實之感,縱然經歷多次股災,至今仍屹立不倒。

亦有散戶基於滙控過往盈利與派息穩步增長,回報可觀;又或滙控所處的銀行業,乃百業之母、經濟命脈,無形中增加其投資吸引力。

但面對百年一遇的金融海嘯,滙控真的可以置身事外嗎?其以往經營佳績又可以歷久不衰嗎?

誠如信貸評級達「A」級的百年老店雷曼,亦可一夜間失救倒閉;全球保險業一哥美國國際集團(AIG),亦因財困而需要政府救助;甚至曾經為全球最理想居住地之一冰島,更頻臨破產邊緣。

試問一間滙控,又可以給予投資者甚麼保證?

當然,本刊一直未有否定滙控的投資價值,並早於1409期(2008年11月1日出版)「封面故事」中指出,牛市重臨之時,滙控股價仍會跟隨上升,只是升幅不及其他更優質的股份。

那麼,若果仍然對滙控一心一意的投資者,對其又應採取怎樣的投資策略?除滙控外,還有其他更具投資價值的鐵股嗎?

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註:以五個◆為最高風險

林少陽: 52元樂意接貨 博三年倍賺

上至高資產淨值一族;下至散戶,雖然身處兩個世界,但本週都有一個共同話題,就是滙控現價買得過嗎?本刊早於1409期「封面故事」,已率先探討滙控的投資價值。當時本刊指出,滙控存在三大隱憂,更不能因為一時三刻的反彈,而以為已經轉勢。

更重要的是,滙控日後股價升幅未必及得上盈利增長較快的同業。當時結論是,滙控只宜較保守投資者。

事隔個半月,滙控股價已面目全非。惟市場最擔心滙控資產質素變壞,最終需要股東供股。

滙控股價從去年11月還有90元水平,跌至本週低見54.9元。若股民按本刊建議忍手,至少不用陪著滙控蒸發身家。這次在滙控股價創十年新低之際,本刊邀得少開金口的基金經理林少陽做專訪,他師承自本地價值投資者東尼(Tony Measor)。

林少陽滿有信心說:「摩根士丹利話滙控最低見52元。我大膽講句,如果真係見52元,我樂意接貨。

「今日我夠膽出來推介買入,52元可以在未來三年升一倍以上的機會,大於我當年在80元水平,話滙控可以升一倍。」金融業生還者遊戲

林少陽上次推介滙控是2002年的事,當時滙控股價80元,他認為值150元。

林少陽認為當時的推介可能是最差的。「因為在熊市底部推介滙控,最後真係能夠升一倍,但畢竟是跑輸大市。」

供股疑雲下,林少陽坦言:「如果滙控宣佈供股,給我揀我會參與,因為有折讓。」

另一位基金經理、安本姚鴻耀也認同供股的做法:「滙控供股並不負面。正面看,可以有更多資金投資亞太區,如渣打便可以鞏固市場佔有率。」

至於環球金融大形勢,則對滙控有利。林少陽說:「金融海嘯對不少金融機構是永久性損耗,很多跨國金融機構有機會倒閉或被兼併。「雖然生意機會少了,但競爭亦減少,兩者相抵下,對個別倖存者而言就是機遇。」

雖然如此,市場擔心滙控在金融海嘯下,未必一如以往般穩如泰山,亦正正反映在股價急跌之中。

林少陽也認為滙控情況不太差。「滙控槓桿比率(總資產÷資產淨值)仍高達18倍。不過回歸定質分析,其參與投資銀行業務比例較同業細,持有債券亦審慎。

「投資滙豐融資確是失策,但滙控管理層先知先覺,為次級按揭貸款買齊保險。隨著美國樓市惡化,滙控買落CDS(信貸違約掉期合約)可以作對沖,可以話滙控有份間接造成AIG出事。」

林少陽續說:「現時滙控較國際同業還有不少自救選擇,問股東攞錢及國家注資這個辦法也未用。」

然而,滙控一日未公佈供股與業績,始終是淡友天堂,預期農曆新年後,滙控股價仍反覆試底。故捧場客不應急於接這把跌下來的飛刀,宜待3月初公佈業績、確認不利因素後才考慮買入。

不過,本刊認為長線而言,若要賺取一倍回報,未必一定要買滙控。事實上,滙控以往種種優點已不復再。論派息,未必如以往優厚;論穩陣,現時更處於風雨飄搖之中。

故此,這次會按行業前景、增長與派息、穩陣及營運透明度高等條件,揀出工商銀行(01398)、大家樂(00341)、中電控股(00002)、港交所(00388)及盈富基金(02800),作為下一輪鐵股之選。

因為上述五隻鐵股在2003至2007年港股牛市中,股價表現均跑贏滙控,其中港交所期內更錄得逾30倍驚人升幅。若果以港股去年10月底後出現的反彈浪計,此等新一代鐵股,累積表現同樣跑贏滙控。

因此,本刊相信若滙控在下次牛市中,股價有能力升一倍,而五鐵股升幅將更大。下文另有分析。

「2009年是守的一年。」

既然少開腔的林少陽推介滙控,並評點各類股份的投資價值,本刊又豈會放過難得專訪機會,看他對2009年港股走勢的預測及策略。2009年港股先低後高,彷彿是預測大市走勢的主旋律。林少陽則更樂觀,認為2009年港股「經濟差、估值低、機會多」,只是投資者如何「守」過2009年?

全年波幅9,000至18,000點

既然2009年是守勢的一年,在林少陽眼中,今年應是用逢低吸納策略度過。「在12,000點以下是強烈入貨訊號;15,000點之上可以考慮走貨。升上16,000點機會不太大,有的都只是閃一閃。」

林少陽語重深長地說:「長線而言,2009年是守勢的一年;講得樂觀些是逢低吸納的一年,如果再創新低,反而更好。」

換言之,在林少陽心目中,2009年是大型上落市,主要波動區域應是12,000至15,000點。

「大膽些講,2009年波幅高低位9,000至18,000點,看似驚人,但2008年高位是27,000點;低位10,676點,波幅差不多是1.5倍。

「因此,已是很大的價值判斷,認為2009年波幅小於2008年。正因如此,只能夠做swing trading(炒上落),才可賺到錢。」至於現時市場共識是港股應先跌後升。「最大規模的沽售已經完成第一浸。慎防次浪絕望沽盤

不過今年還有第二浪的絕望沽盤。當出業績時,市場會忘記股價已反映盈利不好的事實,引發業績遜於預期的沽盤。

「最快會在今年公佈去年全年業績時,或2009年中期業績時出現,有機會在4月至5月或8月至10月間。屆時就算是試底,都和10,676點相距不遠。」

「股神」畢菲特師傅格拉罕巨著《證券分析》中,提出安全差(Margin of Safety)(資產內在價值和現價的差距)分析個別股票,那麼能否用於看市?

林少陽就有以下一番演繹:「當恒指跌至去年10月低位時,安全差已經綽綽有餘。以股息回報率看,就算減多三至五成股息,仍有足夠緩衝水位。」

股份方面,《證券分析》亦為投資者提供指引。林少陽指出有兩類股份存在賺錢機會。

「既 然正如書中指出盈利都未必信得過,唯有信現金。當現金加流動資產減所有負債,還高過市值,是一個賺錢的機會。當然要三思而後行。因為出現如此折讓,往往意 味公司不肯派息。「另外,還可以看私有化機會。條件是大股東要有錢,私人財力夠之餘,也要業務價值完全高過股價,才有私有化意願。」

綿綿不絕的熊市求生手冊

近日財金界名人著書立說成風,繼瑞銀財富管理及證券顧問陸東後,資深基金經理林少陽也為價值投資之父、「股神」畢菲特師傅格拉罕的巨著《證券分析》撰寫序言及審訂工作。

「很多人以為價值投資是『買入並持有』(buy and hold),但畢菲特及富達前基金經理彼得林治(Peter Lynch)也會沽貨。」

林少陽分享審訂時的得著,他說:「這本書提醒投資者,大勢轉變影響個別股份的價值。書中明確指出,做證券分析最忌是結構性轉變,分析員也是無能為力的。最理想是看大勢及個別股份兩面兼顧,實際上亦不容易。

「原本我只是寫序言,但出版社在審譯過程中發現工作艱鉅,故邀請我參與審訂工作,亦讓我有機會可以重看名著。」

其實這部著作在1929年美國大股災後四年多出版,和現時歷盡災劫的環球股市何其相似。「我覺得《證券分析》可以落的副題是《綿綿不絕的熊市求生手冊》,正正是在超級大熊市下保本之餘亦可賺到錢。當然連綿不絕的熊市可以再試底,但是否咁差?我覺得可以樂觀些。」

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鍾情錢莊股首選工行

本刊於1409期「封面故事」中已提出,若果鍾情大型銀行股作長線投資,買滙控不如買工行。

因為論市值規模,工行最能與滙控匹配,當然,投資者要承受工行管理質素暫時未能趕上滙控,以及內地政策的風險。但工行勝在盈利增長潛力更高;股價上升動力更強。

若由去年11月初本行推介工行取代滙控至今計,工行在港股反彈浪中,股價最多累升27.7%;同期滙控最多只升4.8%。

股價往績:工行升幅大

投資工行固然應抱有長線投資角度,但以其股價往績表現,工行仍然跑贏滙控。

若以工行2006年10月以每股招股價3.07元上市計,直至2007年10月底港股大市升頂峰止,工行股價累積升144%;同期滙控股價只微升4.4%。以股價近年往績比較,當下次牛市重臨時,若果滙控股價有能力由穀底翻一番,工行股價升幅理應亦可以倍計。

一般而言,股價升得急,在跌市時跌幅亦較大。但工行與滙控相比,兩者抗跌能力卻不相伯仲。

因為自2007年10月期間港股最高峰至今計,滙控股價由最高153.5元跌至最低54.9元,跌幅高達64.2%;工行由高位7.49元跌至最低位2.61元,跌幅亦是65%。

當然,過往股價表現只作參考。但股價繫於盈利,若果未來盈利持續增長,對將來股價亦有一定推升作用,這方面工行肯定佔優。因為滙控盈利自去年開始,已無可避免受金融海嘯衝擊,或出現倒退情況。

其中根據路透社綜合市場預測,滙控去年盈利預測只有156.9億美元,按年下跌19.4%;今年盈利預測更低至只有131.8億美元。即使預期2010年滙控盈利可按年恢復增長,但預測盈利仍然低於去年水平,反映滙控已失去過往盈利穩定增長的引擎。

盈利預測:工行增長快

部分證券行對滙控未來盈利更看淡。其中高盛估計,滙控今年將出現逾14億美元虧損,即每股虧損0.94港元;同時預期今年滙控不會派發任何股息。

相反,工行直至2012年預期盈利,每年均可以保持穩定增長。

其中路透社綜合市場預測,估計2008至2010年工行盈利,分別為1,162.2億、1,197億及1,360.3億元人民幣,即按年上升44.4%、3%及13.6%。路透社更估計,2011年工行盈利可較2007年翻一番,至1,756.3億元人民幣。

工行盈利保持增長,最大原因是其所屬的內地市場,受金融海嘯的蹂躪相對歐、美地區少。

例如金融海嘯去年第四季開始衝擊全球經濟,但同期內地仍有6.8%經濟增長;全年則增長9%。數字雖然有所回落,卻較其他錄得負增長的地區好。

「工行在內地網點多,其他銀行難以相比。只要內地經濟繼續向好,可對工行未來盈利提供增長動力。」時富金融研究部董事羅尚沛說。林少陽亦認為,內銀股情況較佳,他解釋:「我覺得中國死好命。因為中國沿用美國1933年立法禁止銀行混業經營的精神,對銀行經營業務及投資海外資產有嚴格規定。

「這兩個保險絲令內地銀行不會有結構上的問題,只是週期調整。」

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新一代香港人股票——港交所

滙控之所以在香港人心中,仍然保持第一鐵股地位,並非單以基本因素取勝,更在於一個情意結,認為滙控可以代表香港。

「上世紀80至90年代,滙控的確是香港的代表。因為當時銀行業是帶動香港經濟的動力,但時移世易,這局面已經改變。

「香港銀行業市場已經飽和,目前內地都不用靠本港銀行業;反而看重香港在國際上擁有的證券及融資地位。

「相信進入21世紀後,港交所才是真正代表香港的股份。」晉裕環球資產管理投資研究部聯席董事林偉雄說。

本刊上期「封面故事」已指出,港交所猶如大市窩輪,只要牛市重臨,成交暢旺,港交所股價定有強勁爆炸力,因而入選本刊推介的2009年三大必買股之一。

若論到營運透明度,港交所較滙控更清晰;即使一般散戶,亦很容易知道港交所收入狀況。

「港交所業務簡單,港股每日成交額就等如港交所每日收入,其他收取的上市費、經紀及牌照費,都是明碼實價有紀錄可尋;反之,滙控營運較複雜,單是非利息收入多少,已難以預測。」林偉雄說。

同時,港交所董事選舉機制亦甚清晰,每一股都可以投支持或反對票,甚至棄權票。

投票結果是按每個候選人所得淨票數計算,更可反映各位股東的意願,對股東保障更大。

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分散持股夠穩陣——盈富基金

不少香港人投資股票,望長線升值,但又沒有多少時間睇市,因此喜歡穩陣股,滙控自然成為首選。

「因為20、30年前,香港沒有完善的退休保障,市民有錢就買滙控,又或前身是香港電訊的電訊盈科(00008),認為除非香港陸沉,否則這兩間公司不會倒閉。

「而且派息穩陣,就算股價不升,持有十年、八年收息都可回本。可是電盈的故事令不少股東傷財又傷心。

「目前港股選擇多,滙控已不是理所當然的穩陣首選。」時富羅尚沛說。

若 果選擇貼近港股走勢者,盈富基金實屬不二之選。這是追蹤恒生指數的上市指數基金,表現直接與恒指掛鈎。例如恒指自2003年4月25日「沙士」時期低見 8,331點,之後展開大牛市,直至2007年10月底高見31,958點,累升283.6%。同期盈富基金亦累升275%;滙控期內只升86%。

若以跌市比較, 恒指由歷史高位至今累跌約六成,同期盈富及滙控跌幅相若。由近年表現可見,若看好港股應選擇盈富而非滙控。因為恒指中加入不少盈利及股價增長更快的股份,而且持股風險亦可望分散。

目前不少證券商預期下半年港股可以回升;即使是最看淡的花旗,亦給予今年恒指目標15,800點,即較現價具有約25%上升空間。這亦表示若以現價買入盈富,今年回報亦有約25%。

「盈富另一好處是分散投資,因為當中已包含所有藍籌股。分散的投資組合,風險會較個別股份低。尤其目前大家都看不清個別企業的前景,盈富起碼沒有倒閉的風險,令投資者更安心。」敦沛金融投資研究部主管郭家耀說。

華富嘉洛投資策略師吳家順亦認為,長線而言,盈富價格增長潛力比滙控更大,因為未來論盈利增長空間,一定是內地銀行股較滙控高。同時, 恒指成分股中,中資銀行股佔一定席位,從而為盈富價格注入更大上升動力。

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大家樂、中電 收息之選

投資者買滙控除因為是金融股;加上銀行業是百業之母、早年曾具半央行地位外,更重要的是股價及股息可以同步增長,好讓投資者在退休後有足夠收入。

然而,未必一定要買滙控才能做到上述兩點。例如大家樂增長與派息兼備;中電亦具派高息特點。

林少陽眼中,日用消費品股在熊市中有機會增長;至於食品及飲料股則與經濟週期相關度較低。

林少陽說:「在逆市中消費者以較便宜消費代替高級消費,反而令生意增加。」舉一反三,經營快餐業務的大家樂,在逆市中何嘗沒有這種效應?

同時,大家樂亦大致符合林少陽在逆市中揀股的數個原則。「在熊市及通縮期內揸重現金的股份是贏家,現在是講求生;更進取者還可以逆市擴張。

「整體需求跌,不代表個別公司產品需求跌。因為很多競爭對手在這場淘汰賽中關門大吉,令倖存者搶佔別人的市場。它們增長不是來自整體市場的增長,而是來自市佔率的擴展。」

以大家樂手持10.3億元淨現金而言,不但能夠在逆市中求存,更能逆市擴張。

餐飲市場中,快餐行業主要對手包括茶餐廳在內的食肆,數目在金融海嘯中每下愈況。

政府統計處資料顯示,非中式餐廳由逾4,000家,跌至3,800家;相反,快餐店則仍保持穩步增長。

大家樂長線跑出大家樂生意看似細眉細眼,其實純利增長絕不遜於滙控。以過去十年計,大家樂每股純利增長177.1%;同期滙控增長為139.7%。

若以更長線看,滙控未來兩年純利每年跌20%;相反,大家樂仍可維持增長,此消彼長下,預期大家樂純利累計增長會高於滙控。

從股息看,大家樂股息增長明顯跑贏滙控。過去十年大家樂股息上升265%;可憐滙控在同期南徵北討下,努力建立三分天下的格局,股息僅增長227%。

由此可見,大家樂符合了每股純利及派息同步增長的要求。

至於風險,大家樂最大風險是最低工資條例。豐盛金融資產管理董事黃國英說:「最低工資條例勢在必行,估計管理層已想好辦法應對。」中電老有所養

至 於中電,純利增長比不上大家樂。惟1998年以來,中電每年派息均較上一年度錄得可觀增長,正好符合食息養老的要求。綜合券商估計,中電在新利潤管制計劃 下,利潤難免倒退。不過,估計管理層非但不會待薄股東股息回報,更會增加派息。事實上,2003至2007年大牛市期間,中電股價升足逾倍之餘,同樣跑贏 滙控。

(編按:本文受訪者均為證監會持牌人士,除林偉雄持有港交所(00388)及黃國英持有大家樂(000341)外,其餘各人申報未持有各自評論的股份。)

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