2008年6月10日星期二

投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保

投資中國保險股的黃金機會——林森池詳評國壽與平保



  到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至二十八港元,屆時股價應超逾一百港元,「投資者應及早購入國壽股票,以三十四港元買入,保守估計四年後可能有三倍升幅,平均每年有30%複息回報,未來利潤甚豐厚」。

  近來全球股市大幅波動,投資者紛紛蠢蠢欲動想撈底,不少優質國企股包括中國保險股:中國人壽(2628)、平安保險(2318)亦從高位下跌約一半。香港著名金融分析師林森池認為,中國保險股在這次股災中呈現豆腐渣價錢,正是吸納的黃金機會。

  「目前人民幣正處於升值階段,2007年兌美元上升6.9%,預期2008年升勢將加速,而美元大方向貶值幾乎是無何避免。保險股擁有大量人民幣債券、定期存款、現金及內地股份,均極具升值潛力,投資保險股有如擁有人民幣資產。」

 豆腐渣價錢

  林森池又 指1月份股市大跌,與場外發行的衍生工具(accumulator)的斬倉潮有關,私人銀行家向富裕一族兜售以較市價低過5-15%的優質股,最低入場費 為一百萬美元,合約訂每日買入若干股票數量,全年共買入二百五十日的股票數量,如果市價上升3%,發行商即時中止合約。如果市價跌低過收貨的訂價,買家便 要買入雙倍股數。如果買家全部用存款作抵押品,足以應付整張合約收足全年股票所需款項(包括買雙倍股數所需),風險實在不大,問題出於投資銀行接受客戶以 優質股票作為抵押品,一旦市況逆轉,作為抵押品的股價下跌,觸發斬倉潮,加上未來二百五十天須要買入合約訂明的雙倍股數,不少參與accumulator 的富裕一族被迫將全部用作抵押的優質股在低位沽售徹底斬倉,所以優質股突然變成被「優先糟質」,這項衍生工具accumulator亦被諧音冠名為I kill you later。

  林氏又認為「市場錯價」令保險股股價受壓。保險公司屬於金融業,市場誤把保險股當作銀行股,以為中國宏 觀調控,加息及加銀行準備金同樣打擊人壽保險業務。也有一說指內地加息對金融股不利,「其實這是對銀行股不利而已,保險公司持有大量現金,加息令其銀行存 款收入上升。」保險公司不斷有新保費收入,在加息的環境下,新購入的債券及新訂的定期存款回報較高,直接提高整體盈利。

  另外,市場亦過 分擔心內地A股市場,深恐泡沫爆破將有可能影響保險公司的股票投資收益。「近來外界有一個誤解,認為內地A股跌,對保險股構成嚴重打擊,但中國人壽及平安 保險的持股量只佔其整體資產不足20%,香港同類公司更為高達30%。」絕大部分股票及基金(超過八成)被列為長期投資,盈價波動只影響權益中的儲備金, 只有少數的股票及基金投資被列作短期買賣,收益或虧損才直接撥入損益賬。

  「上月股災國壽股價跌至二十七元,簡直是豆腐渣價錢,燒鵝髀味 道。」國壽的內涵價值會隨時間而升值,他預計未來數年連同人民幣升值的因素,每年平均有30%複息增長,到2012年國壽的內涵價值將有可能升至二十七至 二十八港元,屆時股價應超逾一百港元,「投資者應及早購入國壽股票,以三十四港元買入,保守估計四年後可能有三倍升幅,平均每年有30%複息回報,未來利 潤甚豐厚」。

 林森池解釋中國保險市場的深厚潛力:

   一、中國保險的市場滲透率偏低。據中國保監去年11月資料顯示,估計2007年全年人壽保費收入達五千億元,佔逾二十三萬億元的內地生產總值(GDP)的 2.2%,經濟成熟國家的滲透率約佔GDP 10%,中國保險市場顯得極具發展潛力。再看香港保險市場,2006年港人投入人壽保險保費達一千一百六十億元,滲透率相等於2006年GDP一萬四千七 百億元的7.9%,約四倍於內地市場,反映了內地保險業存在無限的發展空間。

  二、內地保險業將進入起飛期。以香港來說,經過幾十年發展 香港的保險公司積累人壽保險的淨負債達到三千八百億港元(不是投保額),以2006年計相等於GDP 26%。現在內地有幾十間人壽保險公司,單是平保及國壽已佔市場六成,估計2007年兩間公司積累人壽保險淨負債達九千億元人民幣,由此推論出全國已積累 一萬五千億元人壽保險淨負債,相當於GDP的6.5%。比較香港的26%,仍然偏低,反映了內地人壽保險業起步較遲,仍處增長期的初階。

   三、內地保險公司資產膨脹快速。「十一.五」規劃預期保險業資產將由2005年的一千五百億元,上升至2010年的五萬億元,但據未經證實的資料估 計,2007年保險業資產已達到三萬億元,肯定會超標完成。「資產對保險公司非常重要,其依賴客戶的保金進行投資增值,沒有資產則難以爭取資產在增值過程 中的利益。」

  由於中國保險業正在萌芽,有源源不絕的保金可供保險公司用作投資。「中國保險公司有新單,退保人少,到期提款又少,因此不 停積累資產,再作投資,所以資產膨脹快速。」反觀加拿大宏利保險公司:宏利具一百多年歷史,1999年上市後收購了美國第三大的保險公司John Hancock。收購後由2004年至今,其整體資產膨脹速度舉步維艱,反映了北美保險行業處於老化的賠付期,客戶到期保單或壽險償還可能超過新增保單, 當然單看數據要考慮其他因素,如加元升值及投資成績,不過以中國人壽的資產成長作此較,即時立竿見影相形見絀,表一清晰地說明了成熟與新興壽險市場的分 別:

  中國人壽保險市場正處於成長期,預計到2020年約有15%中國人口到六十歲,2030年約有24%人口將到六十歲;屆時人口老化,投保戶將提取保單作退休養老,人壽保險業將進入賠付期,才會面臨資產萎縮的風險。

 比較平保與國壽

  林森池多年來研究中國保險市場,對內地兩大保險公司認識甚深,且看其不同角度的分析。

 一、平保仍背負虧損人壽保單

   九十年代內地人壽保險市場發展初期監管比較寬鬆,由於競爭激烈,平保及國壽均以每年高達9-10%固定回報作招徠客戶。九十年代初宏調令利率高企,這類 保單勉強有利可圖,但是自1997年內地利率急速下滑(銀行貸款利率由11%下調至2000年的5.85%),兩者均需要為這些保單作出補貼,出現虧損。 2003年中國人壽在上市前,將這些固定高回報的保單回撥給母公司。自2004年上市至今,平保仍然背負這些虧損人壽保單,只有按年銷蝕,平保2007年 中期報告第27頁,顯示在計算內涵價值時,需要為1999年之前的固定回報保單作出一百六十億減值。

  自1999年以來中國保監收緊監管 尺度,防止惡性競爭,規限每類保單固定回報的上限,保險公司只可在浮動性分紅方面作招徠。以2006年國壽為例,保單給予客戶的保證固定回報是2.5%, 債券及定期存款回報分別為4.5%及4.3%。在加息環境下,2007年投資定期存款及債券的回報肯定有可觀升幅,所賺取的息差比銀行業更高。

 二、 平保以投連險爭取市場佔有率

   2007年上半年平保的存款收入達一百億,比2006年同期增長27.2%,反映投連險暢銷。內地的投連險即是與基金掛的保單,投保回報主要視乎基金的 表現,沒有任何最低固定回報保證或分紅比例,壽險保障所佔成份少。這類似香港的101保單,舉例說,投入一百萬元買基金。如果基金價格跌一半,投保人退保 只能從基金取回五十萬,以及五千元人壽保障。如果基金升一倍,則投保人能拿到二百萬元,而人壽保障可得兩萬元。換句話說,百分百跟投資基金表現,人壽保險 佔基金表現1%。「過去兩年半中國股票市場勁升,投保客為搏取股票升值而樂於購入投連險保單。但於市況走向平穩或低迷時,該類保客亦容易退保斷單。」但投 連險只是推銷基金,只能賺取佣金,利潤微薄。

  在銷售投資型壽險,2007年上半年國壽的存款收入只是比2006年同期只是上升 4.4%,遠遜其他對手。國壽只是專注分紅險及萬能險,完全沒有提供投連險,所以在股市蓬勃時,顯得大大落後。這一點可能與國策有關,認為投連險所附帶的 人壽保障不足,沒有承擔社會保障責任。

  投資型的分紅險提供人壽保障及在投資收益上設有最低保證利率,分紅基於公司的經營狀況,七成收益歸保單持有人,三成歸公司,每月公布一次。2007年上半年國壽的退保率顯著上升,林森池認為:「退保主要來自投資性的分紅保單,2006年分紅保單的回報只有4%,跑輸通脹,股市暢旺時保單持有人寧可退保轉投股市,投資保單分紅按月公布,保單的現金價值透明度清晰,所以退保率一般較高,據聞2007年分紅保單的回報達8%,相信有助穩定退保潮。」

  萬能險亦提供人壽及最低收益保障,繳費較為靈活,可作一次或多次繳付,實際收益與保險公司投資賬戶收益相關,但是沒有分紅成份。

  平保及國壽同時經營分紅險及萬能險,但是兩者會計制度不同,收益各異,容許稍後分析。

 三、國壽以傳統壽險取勝

   國壽的強項在於「廟大和尚多」,有足夠配套在農村廣泛銷售傳統壽險,農村向來追求穩健保障,回報反而是次要,農村深知國壽作為國企的背景,認為國壽一定 不會倒閉,所以2007年上半年國壽的傳統壽險保費收入達五百九十億,相對2006年同期增加17.1%。傳統壽險保單的利潤比較可觀,保單種類可參考國 壽2006年年報第107頁。

  在銷售傳統壽險保單方面,平保的成績也不俗,不過平保要付出較高昂的佣金作為激勵保險代理,成本支出較國壽高。

 四、從會計制度看平保及國壽

  國壽只將傳統人壽保單的保金當作收入,反映在該年的損益賬中。對於有投資者擔心國壽的市場佔有率下跌,林森池說: 「這可能是未有深入了解兩間公司的會計制度有關。在呈交中國保監的收入數據中,任何收入都當作保費。然而根據國壽的會計制度,所有投資性保金(分紅險及萬 能險)都不當作保費收入,只當作存款,不撥入損益賬(P&L),要等到投資保單到期或退保,才會將收取的費用撥入損益賬,即使國壽介入銷售投連 險,對公司的即時收益貢獻也不大。」至2007年6月,國壽賬面上有二千八百億投資型保單仍未收取費用,以10%利潤計,未入賬的收益相當於每股一元人民 幣。

  平保的會計制度以保單的分紅成份作為界定保費與存款之分別。投資性分紅險保金與傳統人壽保金一併當作保費收入,只有萬能險及投連險 (沒分紅)則當作存款處理,而且所收費用即時撥入該年的損益賬。從會計制度上看,國壽較保守可取,國壽認為分紅險及萬能險每年都有最低回報保證,有一定退 保率,所以當作存款,待退保後才把有關利潤計入損益賬中。

 五、成本開支佔稅前收入比較

  保險公司與銀行一樣,屬於服務性 行業,佣金及人工佔開支最多,因此可從開支成本佔稅前收入比率(cost/income ratio)探究兩者的實力。平保2007年上半年人壽業務收入五百三十七億,費用四百七十八億,開支佔收入比率是89%,稅前毛利只有11%。而國壽同 期收入為一千零一十四億,費用七百六十九億,開支佔收入比率是76%,稅前毛利有24%。比較平保高出一倍有多。表二列出兩者自2004年開支成本佔稅前 收入的比率,國壽在改善稅前毛利率方面成績斐然:

  國壽賺錢能力較高的原因來自:1) 平保以高佣金吸引保險代理,所以成本較高;2) 為了爭市場佔有率,平保推銷利潤較低的投連險;3) 平保依然負擔早期每年9%固定回報壽險產品;4) 從開支看,2007年上半年國壽的行政費為四十五億,平保同期的行政費三十六億,但國壽有六十多萬保險代理,平保只有二十多萬,顯示了國壽在控制開支方面 較優勝。

 六、從壽險投資資產及負債比率看

  林森池說, 要比較平保及國壽兩家保險公司存在一定的困難。平保是混業經營,有銀行、財險、證券買賣等業務,不可以將兩者的資產負債表作比較。據2007年中期報告第 8頁,平保列出人壽保險的投資資產,包括定期存款、債券、股票及物業共335,489百萬元人民幣,中期報告的102頁亦列出其壽險負債為359,205 百萬元人民幣,投資資產只是壽險負債的93.4%,這仍不算是「資不抵債」因為資產負債表的現金綜合了銀行及財險業務的存款,無法查找人壽業務的現金。

   用同一基礎作比較,只有抽出國壽的現金存款及物業資產,國壽的物業是自置使用,並非作為投資。根據2007年6月的數字,國壽的壽險投資以定期存款、債 券及股票計算共達697,393百萬元人民幣,是壽險負債534,574百萬元人民幣的130.5%。單計算定期存款及債券,已達569,344百萬元人 民幣,足以應付壽險負債。數據無謊言,國壽財力比平保強得多。

 七、平保及國壽的管理作風

  平保作風較為進取,芸芸眾保險公司中,領先走向混業經營,也是最先「走出去」,入股富通(Fortis)。

  林森池說:「富通近年業績增長緩慢,徘徊在低位的雙位數字,聽聞手上亦有次按債券。」

  他認為,內地保險業面對最大的挑戰,是來自銀行沾手保險業。「內地銀行將陸續展開投保的生意,好在市場滲透率這塊蛋糕可以繼續膨脹,挑戰風險相對國壽及平保尚小。」

   最大風險莫過於走出去入股處於老化期的「過氣名牌」企業。市場眼晴是雪亮的,宏利(Manulife)的股價只是其內涵價值的二倍,美國國際(AIG) 的股價更是貼近其內涵價值,市場估值代表了千言萬語。人壽保險公司每日都生活在投資回報及風險管理中,謹慎踏實是長遠成功的座右銘。

  他 認同國壽的保守作風,國壽早已獲得QDII配額,但至今仍未使用。由2003年至今,從分析國壽的股票及基金長短線持倉比例可見一斑,2004年國壽完全 沒有股票投資,只有客戶的基金;2005年股票加基金的長棍佔19%,短棍佔81%,因為A股市場開始復甦;2006年長棍佔59%,短棍佔 41%;2007上半年長棍佔86%,短棍佔14%。2007年9月的第三季報告更顯示十大持股組合中,長棍佔95%,短棍佔5%,當股市處於高位時,管 理層的投資方向傾向增加長線投資比例,減低短線投機,免受股市回落影響純利表現,長棍的升值或減值則反映在權益中的儲備金,不會影響損益賬。

   2007年上半年,國壽在股票方面賺了大錢,趁機為長期投資的債券減值,達到一百一十億元人民幣。國壽的資產中有約30%是銀行存款,而債券佔52%。 利息上升,令舊有的債券價格下跌。將來內地經濟一旦軟陸,人民銀行進行減息,其所持債券將大幅升值,有助抵消可能出現的股票減值。總之,股債之間有互相平 衡收益的作用。

  去年第三季業績報告中,國壽持有的都是優質股票,例如民生銀行、中信證券、建行、工行、中行、招行、平保、上海機場、寶 鋼、神華、中石化等等,買入成本極低,至2007年底應有未實現盈價數百億元,大部分留在權益中的儲備金,若有所需可以重新釋放至損益賬。近月國壽亦獲得 中鐵的IPO股份。將來母公司亦可能將南方電網等資產注入。

 總結

  總的來說,本港投保人不少以儲蓄性保單作為退休金的重要部分,大部分以美元為單位,面臨美元貶值,人民幣升值,未來退休如何自處?林森池說:「人民幣的大方向是升值,由於港人欠缺內地身份證,不能購入人民幣保單。投保人如果在保單中積累不少美元,可考慮借出來,用來買人民幣資產保值,購入國壽股票是一個很好對沖美元貶值的選擇。」

   被問及內地保險公司是否存在破產的可能?他先談及歐美:「上世紀二十年代,初期由於欠缺監管,美國保險公司及銀行都炒股票,1929-1932年有逾萬 間銀行及無數保險公司倒閉,1932年後美國已加強監管。之後保險公司多是被收購少有倒閉。一些逾百年的保險公司經歷了二次世界大戰,可能索賠多,但沒有 倒閉。」他說,經營不善的公司通常只有被收購,以英國Aviva為例是多間公司合併的,美國「九一一」事件發生後亦沒有保險公司出問題。最近美國MBIA 及AMBAC債券保險公司,因為擔保次按出了問題,現在美國聯邦政府反要安排作出紓困措施。

  中國保監對於保險公司的監管極為嚴格,無論 投資債、股及海外投資都要監管。任何壽險公司倒閉足以影響民生,動搖社會根基,所以不容有失。「保險公司最重要在經營方面做足風險管理,因保單期可長達三 十至四十年之久。」以國壽為例,即使未計算股票,其債券及定期存款已足夠蓋過全部壽險負債,實力十足。

表一 總資產比較(以百萬元加元計算)

2004 2005 2006 2007至6月

宏利 184,246 82,651 186,160 79,937

國壽 433,671 559,219 764,395 849,804

表二 開支成本佔稅前收入比率

2004上 2004下 2005上 2005下 2006上 2006下 2007上

平保(%) 94.4 93.6 91.8 93.3 89.2 91.3 88.9

國壽(%) 90.3 84.9 86.6 90.0 84.5 80.7 75.8

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